“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、2酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗80.23％。

　　酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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