“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜(g遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用uì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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