核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲p>

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分(乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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