《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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