主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。<铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处strong>由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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