1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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