《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子>：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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