核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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