主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(z浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市ēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市ng>被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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