平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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