“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)，一季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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