分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jī公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站ng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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